信捷电气下游OEM景气度不高 中投证券仅定价26

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中国经济网编者按:2016年12月21日，无锡新街电气有限公司(以下简称“新街电气”，股票代码603416)在上海证券交易所上市，发起人是国信证券。首次公开发行不超过2510万股，全部为新股，无旧股转让。本次发行募集资金总额为44803.5万元，扣除本次发行的相关费用4303.5万元后，募集资金净额为4.05亿元，用于体育plc、高端伺服系统生产线建设项目、智能控制系统及设备生产线建设项目、企业技术中心建设项目、营销网络建设项目及补充营运资金。

根据公开信息，新街电气于2016年6月30日发布了最新的招股说明书，其初始申请于2016年10月12日获得批准。2016年12月21日，新街电气开始认购，发行价为17.85元/股。回调机制启动前，线下发行1510万股，占发行总量的60.16%；网上发行的初始股数为1000万股，占本次发行股数的39.84%。回调机制启动后，网下发行最终数量为251万股，占总发行量的10%；网上发行最终数量为2259万股，占本次发行总量的90%。网上发行最终中标率为0.02721919%，弃股64192股。从股价走势来看，新街电气自12月21日上市以来，每日涨停已连续两个交易日，截止12月22日收盘时为28.27元。

根据招股说明书，2013年至2015年，公司实现营业收入分别为人民币247，729，000元、人民币294，121，500元和人民币302，584，100元；归属于母公司股东的净利润分别为6243.18万元、7565.61万元和8128.62万元。根据最新公开信息，2016年1月至9月，公司实现营业收入246，152，200元，同比增长12.66%，实现归属于母公司股东的净利润64，381，100元，同比增长15.55%。

根据招股说明书，报告期内，公司应收账款账面价值分别为人民币38，954，900元、人民币44，750，900元和人民币53，850，800元，且呈逐年上升趋势。应收账款周转率分别为6.82倍、7.03倍和6.14倍，其中2015年下降明显，主要原因是下游行业景气度下降，降低了客户支付速度。

公司存货的账面价值分别为84，280，500元、74，444，800元和66，829，400元，分别占流动资产的40.73%、28.72%和21.61%，主要由原材料、产成品和发出商品组成。

2013年至2015年，公司产品的毛利率分别为44.57%、41.43%和44.82%。2014年的毛利率低于其他年份，主要是因为公司为了扩大市场份额，提高市场竞争力，降低了主要产品的价格。该公司表示，2015年及以后，市场竞争可能依然激烈，下游客户的经营环境没有明显改善，公司产品的毛利率不排除进一步下降的风险。

中投证券在研究报告中表示，下游原始设备制造商的整体市场景气度不高，需求疲软导致近年来工控行业增长动力不足，中投证券给新街电气的目标价区间为26~31元。

中国经济网记者就上述问题向公司证券部发出了采访函，但截至发稿时尚未收到回复。

工业自动化控制产品制造商登陆上海证券交易所

根据招股说明书，新杰电气主要从事R&D工业自动化控制产品的生产和销售，为oem自动化行业提供智能控制系统解决方案。公司拥有相对完整的智能控制系统核心部件产品线，包括plc、人机界面、变频器、伺服系统和机器视觉。公司是一家在小型plc领域拥有最高市场份额的内资企业，有能力为工厂自动化(fa)领域的客户提供“全工业自动化解决方案”。

自成立以来，公司及其前身一直专注于国内工业自动化行业细分市场的需求，经过三个发展阶段，逐渐成为自动化行业中的高端企业:

2000年至2004年，公司结合自身优势，引进满足客户需求的fc系列plc和人机界面，以其性价比优势切入智能控制系统的fa领域，成功在国内自动化领域立足。

从2005年到2009年，公司先后研发了xc系列plc和驱动新产品(v5\f5系列变频器、ds系列高性能伺服和dp系列步进驱动)，从单一产品供应商转变为综合电控解决方案供应商(plc+hmi+变频器/伺服)，更好地了解下游客户的需求，更紧密的售后服务，进一步实现突破；

自2010年以来，公司开始进军技术含量和附加值较高的领域，逐步引进x-sight机器视觉系统、xcc系列高性能plc、xdm运动控制plc、xdc运动控制总线plc和ds3e系列伺服系统。未来，它将定位为一整套智能设备供应商，以不断提高国内工业自动化设备的水平。

根据招股说明书，2013年至2015年，公司实现营业收入分别为人民币247，729，000元、人民币294，121，500元和人民币302，584，100元；归属于母公司股东的净利润分别为6243.18万元、7565.61万元和8128.62万元。

根据最新公开信息，2016年1月至9月，公司实现营业收入246，152，200元，同比增长12.66%，主要是由于公司主要产品、可编程控制器和驱动系统的销售持续增长。2016年1月至9月，公司实现归属于母公司股东的净利润64，381，100元，同比增长15.55%，主要是由于经营收入增加和综合毛利率增加。

公司预计2016年实现营业收入3.23亿元至3.57亿元，同比变化幅度为6.75%至17.98%；扣除非经常性损益后，归属于母公司股东的净利润为8400万元至9300万元，同比增长7.73%至19.28%。

新捷电气此次在上海证券交易所上市，公开发行股份不超过2510万股，净募集资金4.05亿元，用于体育plc、高端伺服系统生产线建设项目、智能控制系统及设备生产线建设项目、企业技术中心建设项目、营销网络建设项目及补充营运资金。

库存余额迅速增加并被查询

2016年6月30日，中国证监会公布了对新街电气首次公开发行股票申请文件的反馈。一些询问如下:

招股说明书披露，发行人在报告期内未按时缴纳社保和住房公积金。请保荐机构和发行人律师补充披露发行人在报告期内未为部分员工缴纳社会保险和住房公积金的原因，以及是否有需要返还的情况；如果需要逾期付款，请说明需要偿还的金额，并分析逾期付款对发行人经营业绩的影响。请保荐机构和发行人律师说明发行人支付“五险一金”是否符合国家有关规定，是否构成发行上市的障碍，并对发行人支付“五险一金”的合规性发表明确意见。

2015年1月，发行人因未在车间、无水消火栓管网和无人值守消防控制室设置应急照明被罚款22000元。请保荐机构和发行人律师说明发行人安全生产体系是否完善、安全设施运行情况，并对其是否符合安全生产相关法律法规以及上述处罚是否构成重大违法违规行为发表明确意见。

发行人的库存余额较大，在报告期内增长迅速。请落实以下问题:(1)请在招股说明书《管理讨论与分析》中按照仓库年限披露每个报告期末的存货。发行人的产品是快速更新的电子产品。请检查发行人各报告期末存货跌价准备是否充足，并提供相关依据。(2)请在招股说明书《业务与技术》中披露发行人主要原材料在报告期内的价格和走势与市场上相同或类似原材料的价格和走势是否存在重大差异，发行人主要原材料是否与报告期各期的产能、产量和销量相匹配，以及发行人材料、人工和费用在报告期内波动的原因。(3)要求会计师说明发行人在报告期内是否将本应计入当期成本的费用混入存货项目，以降低当期成本和费用，并说明发行人存货盘点制度的建立和报告期内的实际执行情况，以及存放在不同地点、在存货盘点过程中有特殊困难或由第三方保管或控制的存货的盘点方法和可供选择的盘点程序。

发行人在每个报告期末的应收票据和应收账款余额较大。请落实以下问题:(1)发行人2014年末应收票据余额较去年年末大幅增加。请在招股说明书《管理讨论与分析》中充分披露具体原因，并请保荐机构和会计师说明发行人在各报告期承兑汇票的发行和使用是否符合相关管理规定，并提供相关依据。(2)请在招股说明书《管理讨论与分析》中披露报告期内发行人的信贷政策是否发生变化，报告期末该期后应收账款的支付是否与往年一致。

发行人在每个报告期末预收的账户余额持续下降。请在招股说明书《管理讨论与分析》中充分披露相关原因，并要求会计师说明发行人是否提前确认收入并提供相关依据。

2016年10月12日，主板审计委员会2016年第144次会议召开。根据审计结果公告，审计委员会对新街电气进行了调查。一些调查如下:

请发行人代表进一步说明:(1)报告期内发行人的应收账款和应收票据余额是否偏高且逐年上升，会对发行人的业绩和持续经营产生不利影响；(2)结合授信期限及期限后的支付时间，补充说明各报告期末主要客户的授信期限是否有所放宽；(3)结合发行人客户的信用状况、信用期限和支付时间，说明坏账准备是否审慎和充足；(4)是否存在无真实交易背景的承兑汇票和应收票据因到期无法收回而转为应收账款的情况；(五)报告期内发行人销售费用率和管理费率低于同行业可比上市公司的具体原因。请保荐代表人发表其验证意见。

报告期内，发行人发行的商品余额分别为23，747，800元、22，797，200元、18，728，600元和24，728，800元。请发行人代表进一步说明发行商品的内部管理制度及其执行情况，以及发行商品的库存、估价和收入确认情况。并要求保荐代表人对发行人内部控制的实施情况出具验证意见。

请保荐代表人进一步说明发行人各种产品的销售是否涉及安装验收和试运行环节。发行人销售收入确认政策的披露是否准确。

市场竞争加剧了产品价格下跌的风险

招股说明书显示，工业自动化电气产品的价格趋势与电子产品的价格趋势相似，同一产品的价格总体上呈逐年下降趋势。虽然电子元器件和其他原材料的价格也在逐年下降，但如果公司不能通过有效降低产品的生产成本来抵消价格下降的风险，或者不能做好技术创新，不断推出新产品或升级，产品价格的下降将导致毛利率下降，最终影响公司的盈利能力。

2014年，受宏观经济因素影响，客户价格敏感度增强，导致oem自动化市场出现一波价格竞争。该公司降低了主要产品的价格，导致毛利率下降。2015年及以后，市场竞争可能依然激烈，下游客户的经营环境没有明显改善，公司产品毛利率不排除进一步下降的风险。2013年至2015年，公司产品的毛利率分别为44.57%、41.43%和44.82%。

此外，2013年至2015年，新街电气获得的增值税分别为677万元、1256万元和1319万元。该公司表示，随着嵌入式软件产品价值的增加，预计未来退税金额将持续增加。同时，报告期内，公司还享受了企业所得税税率下调15%的政策。

公司提醒，根据国家现行的产业和税收政策以及公司的经营状况，公司享有的税收优惠在可预见的未来将是可持续的。但是，如果今后国家对高新技术企业和软件产业的相关优惠政策进行调整，将会对公司的盈利水平产生不利影响。

下游产业不景气。中投证券的定价为26至31元

根据公开信息，新街电气于2016年6月30日发布了最新的招股说明书，其初始申请于2016年10月12日获得批准。2016年12月21日，新街电气开始认购，发行价为17.85元/股。回调机制启动前，线下发行1510万股，占发行总量的60.16%；网上发行的初始股数为1000万股，占本次发行股数的39.84%。回调机制启动后，网下发行最终数量为251万股，占总发行量的10%；网上发行最终数量为2259万股，占本次发行总量的90%。网上发行最终中标率为0.02721919%，弃股64192股。从股价走势来看，新街电气自12月21日上市以来，每日涨停已连续两个交易日，截止12月22日收盘时为28.27元。

招股说明书显示，2013年末至2015年末，公司应收账款账面价值分别为38，954，900元、44，750，900元和53，850，800元，呈逐年上升趋势，但应收账款占流动资产的比重分别下降至18.82%、17.26%和17.42%。2013年至2015年，公司应收账款周转率分别为6.82倍、7.03倍和6.14倍，其中2015年下降明显，主要是由于下游行业景气度下降，降低了客户支付速度，增加了公司的坏账风险。

一方面，公司应收账款金额较高，降低了公司的资金使用效率，在融资方式单一的情况下，会影响公司业务的持续快速增长。另一方面，考虑到公司下游主要是中小企业，财务实力较弱，如果支付不畅或债务人财务状况恶化，可能会给公司带来坏账风险。

2013年末至2015年末，公司存货账面价值分别为84，280，500元、74，444，800元和66，829，400元，分别占流动资产的40.73%、28.72%和21.61%，主要由原材料、产成品和发出商品组成。

新街电气表示，由于库存规模大，一方面占用了公司的营运资金；另一方面，由于发出的商品尚未实现收入，如果公司不加强管理，就可能有存货跌价和损失的风险，这将对公司的生产经营产生负面影响。该公司的成品规模很大。如果市场需求被误判或长期停留在仓库中，随着市场竞争的加剧，同一产品的价格将会逐年下降，存在价格下跌的风险。

中投证券在研究报告中表示，该公司生产的小型可编程控制器在中国市场占据一定地位，2015年市场份额为5%，排名第五。公司主要产品面临明显的产能不足问题，机械设备长期处于高负荷运行状态；公司产品销售业绩优异，产销率基本达到100%。在产品价格不显著下降的情况下，产能的增加可以有效促进公司经营收入的增长。下游oem整体市场景气度不高，需求疲软导致近年来工业控制行业增长势头不足。从短期来看，中国oem行业的自动化市场很有可能呈现平稳或小幅增长的趋势。

中投证券预计公司2016年至2018年的营业收入分别为3.3422亿元、3.6764亿元和4.4117亿元；归属于母亲的净利润分别为8728万元、9865万元和1.141亿元；每股收益分别为0.74元、0.86元和1.01元。根据2016年可比公司的市盈率水平，新街电气的目标价区间为26~31元。建议购买。

中信证券的估值为45.98-52.32元

中信证券在研究报告中指出，新街电气定位明确，为本地设备行业提供plc、hmi、伺服系统和机器视觉，并将逐步拓展海外中端市场。公司产品涵盖三个层次的工业控制系统，能够满足各种客户的需求。公司非常重视技术R&D和产品创新，2015年R&D和收入占7.6%，将通过产学研合作进一步加强R&D，提升其核心竞争力。目前，公司拥有17项发明专利。公司丰富的产品类型和丰富的技术储备为持续增长奠定了良好的基础。

增加投资项目，扩大产能，提高整体竞争力。该公司的ipo计划筹资4.05亿元，主要投资于新产品和R&D中心。项目建成后，将增加17000台运动可编程控制器、65000套高端伺服系统和3000套智能设备的生产能力，这将带来规模效应，增强公司提供成套设备的能力，并带来新的利润增长点。该研究中心可以进一步增强R&D的能力，保持公司在市场上的长期竞争优势(爱智、净值、信息)。营销网络建设项目计划在国内外建设39个办事处，增加193名销售人员，有利于营销能力的提升。

2015年，中国oem自动化市场规模约为465亿元人民币。随着未来经济的稳步增长和制造业的升级，预计整体增长率将超过15%，而机器人、3c等下游产业增长将更加迅速。中国plc市场规模为72亿元，预计未来复合增长率为5%。目前的本地化率约为10%，预计10年内将提高到25%；伺服系统的规模预计将从目前的60亿增加到2020年的150亿。目前本地化率不到25%，预计5年内将提高到40%。在产业升级和进口替代的推动下，本地plc和伺服预计将保持20%以上的平均增长率。

风险因素:下游制造业增长不尽如人意；筹款项目的进展没有达到预期。

中信证券表示，在智能制造带来工业自动化市场稳步增长，公司产品进口替代量仍很大的背景下，预计公司ipo将在募集资金后进一步扩大产能、研发实力和营销渠道，促进公司稳步增长。预计2016/17/18年度公司收入分别为4.00/5.03/6.13亿元，增长率分别为33%/26%/22%；归属于母亲的净利润为1.09/1.39/1.71亿元，增长率分别为34%/28%/22%。根据dcf估值，每股价值为45.98元，根据可比公司的pe估值，合理价值约为52.32元。综合绝对估值法和相对估值法，公司二级市场的合理价格为45.98元~ 52.32元。估价中心为49.15元，相当于2016年17月18日45x/35/29x的市盈率。